7大建筑央企连续5年财务数据解析！背后隐藏什么信号？

随着国家经济的飞速发展和城镇化进程的推进，房地产、基建进入黄金二十年。在这黄金的二十年中，国家GDP从2000年的10万亿增长到2021年的113万亿，城镇化率从2000年的36%增加到2021年的65%，以举债换发展、以利润换规模的粗放型发展模式在建筑企业中盛行一时。

然而随着近年来宏观经济增长进入新常态，固定资产投资增速放缓，这种模式所伴随的高杠杆、增收不增利、现金流恶化等问题在建筑企业逐渐暴露出来，影响着企业健康持续发展。本文通过剖析近五年七大建筑央企的财务数据（中国能建由于数据的可获得性暂未包含在分析样本内），透视数据背后所蕴含的信息。

从规模增长角度看，建筑业总产值从2016年的19.3万亿增长到2021年的29.3万亿，复合增长率8.7%，七大央企中五年营收复合增长率最大的为中国化学21.0%，最小为中国交建9.7%，各大央企增长势头强劲，差异与各自经营的细分市场有关，但增速均超过建筑业总产值的增速（图1）。

图1 2016-2021年建筑业总产值增长率与七大建筑央企营收增长率

从盈利能力角度看，七大建筑央企利润率近年总体情况不太乐观，由于细分市场分化，对企业发展造成巨大冲击。

除中建、中交外，其他央企均在行业总体利润水平之下，但从2020-2021两年的数据看中国铁建、中国交建、中国电建、中国化学利润率有所“抬头”（图2），笔者认为这个“抬头”主要是投资拉动及建筑央企向高利润水平的赛道切换所带来的短期效应。

未来，随着固定资产投资增速下滑和行业整体竞争加剧，未来行业的利润空间将会进一步被压缩，各大央企能否成功实现换挡犹未可知。

图2 2016-2021建筑企业总体利润率与七大建筑央企利润率情况

从负债压力角度看，资本结构方面，自2015年起，去杠杆作为供给侧改革的重要内容，各大央企近五年资产负债水平下行趋势明显，但总体水平仍处于高位，除中国化学外均高于行业平均水平（图3）；

短期负债方面，2021年中国交建流动比率在1.0以下，短期偿债承压，其他六大央企流动比率稳定在1.0以上，短期负债压力不大（图4）。

图3 2016-2021年建筑企业总体资产负债率与七大央企的资产负债率

注：资产负债率=总负债/总资产

图4 2016-2021年七大央企的流动比率

注：流动比率=流动资产/流动负债。

如果从息税前利润（EBIT）对利息的覆盖角度而言，中国交建与中国电建相对其他四家低，但也均在两倍以上（图5）；但如果从现金的角度出发去看，各家企业短期偿债能力较弱，七家建筑央企现金比率均低于0.5，多家在0.3以下（图6）。

现金是所有资产中相对于当前短期负债最具流动性的项目，也最能反映企业直接偿付流动负债的能力，因此适当的持有现金既能缓解企业的短期偿债压力，也能确保建筑企业在有优质投资项目时更加游刃有余。

图5 2016-2021年六大央企利息保障倍数

注：1、利息保障倍数=息税前利润/财务费用（或利息费用），2018年以前利息费用未在报表中单列用财务费用代替，2018年及以后用利息费用；

2、息税前利润=利润总额+财务费用（或利息费用）；

3、中国化学财务费用（或利息费用）变动较大，此数据不具有参考性，剔除。

图6 2016-2021年七大建筑央企现金比率

注：现金比率=现金及其等价物/流动负债。

从资产周转角度看，存货周转率和应收账款的周转率处于上升趋势（图7、图8），说明近五年在降杠杆、降两金的政策导向下，七大建筑央企资产运营效率有所提升。

图7 2016-2021年七大建筑央企存货周转率（倍数）

注：存货周转率=营业成本/存货。

图8 2016-2021年七大建筑央企应收账款周转率（倍数）

注：应收账款周转率=营业收入/应收账款。

“两金”对建筑业来说，是指企业应收账款、存货以及2018年后单列的合同资产(已完工未结算)三类会计科目占用的现金。由于建筑行业整体竞争较为激烈，在产业链上处于相对弱势地位，因此业内普遍存在“垫资”“已完未验”“拖欠工程款”等情况，导致建筑企业两金高居不下。

总体情况看，中国化学控制较好，该项指标近五年一直保持在50%以下；从两金压降的效果来看，做的最好的是中国中冶，从2016年的63.3%降到2020年的54.8%，但在2021年有略微抬升至57.5%。中国建筑从2016年的57%逐年攀升至2021年的64.2%。

图9 2016-2021年七大建筑央企两金占比情况

注：两金占比=（应收账款+存货+合同资产）/流动资产。

细看中国建筑和中国中冶近五年三类资产变化情况不难发现，中国建筑两金占比高居不下是随着规模的快速扩张所带来的存货增加以及工程未及时结算导致的合同资产增加所致（图10）；

而中国中冶2018年开始两金占比大幅下降主要也是因为去库存所带来的存货指标的下降（图11）。

对于应收账款，受制于行业特征，一方面央企承担较重的经营考核指标，为了承接项目需要在很多方面做出让步，如预收账款情况较少，工程施工前期大量垫资；

另一方面工期时间长，受外界因素影响大，不能及时结算，最终导致应收账款和已完工未结算形成的金额较大。

图10 中国建筑2016-2021三类资产及两金占比变化情况

图11 中国中冶2016-2021三类资产及两金占比变化情况

随着市场形势的急转直下以及国内企业管理水平的提升，近年来，建筑企业愈加注重现金流管理。

从七大央企近十年收现比分析，收现比最高的为中国电建的5.92%，但最低的中国建筑仅为1.40%（图12），可见七大建筑央企呈现出账面收入高，变现能力较弱的特点。

据统计，2010-2019年102家上市企业建筑行业收现比平均值为1.4%，表明七大建筑央企在行业中经营性现金流情况相对还是较好的，也印证了七大建筑央企工程项目进度确认、结算、工程款支付情况相对较好。

与跨行业的中国石油（15.2%）、中国国航（22.5%）、中国联通（7.9%）等行业代表性央企相比，七大建筑央企在变现能力方面表现偏弱，通过本次跨行业对比，更能看出建筑工程行业的普遍特点，反映出建筑企业普遍的现金流问题。

图12 近十年七大建筑央企及其他行业央企十年收现比

注：十年收现比=十年经营性现金流总额/十年营业收入总额。

如果说收现比反映企业的收入质量，那么净现比是评价企业盈利质量的一个指标，可以反映企业创造自由现金流量的能力。这个比率低，说明企业盈利质量不好，虽然有利润，但是没有收到现金，都是停留在实物和应收账款，应收账款可能无法收回，这些没有收到现金的利润风险明显比收到现金的利润要大，收益质量要低。

对七大建筑央企的净现比进行分析，中国中铁、中国铁建、中国电建、中国中冶、中国化学等五家建筑央企近十年净现比均大于1，盈利质量相对较高，每创造1元净利润实现现金流入分别为1.33元、1.24元、1.86元、3.24元、1.29元（图13）。

而中国建筑和中国交建净现比小于1，表明这两家建筑央企盈利质量相对较弱，净利润更多体现在账面上，而没有形成现金流入，特别是以房建项目为主的中国建筑，明显的体现了房屋建筑这一细分行业上游开发商现金支付差的特点。

图13 近十年七大建筑央企净现比

注：十年净现比=十年经营性现金流总额/十年净利润总额。